资金成本的确定及最优资金成本结构研究论文
[摘要]资金是一个企业的命脉，想创办一个企业需要资金，企业在运转过程中更需要大量的资金。如果企业在一定时间内缺少资金，出现了造血功能障碍，又没有新的血液(资金)输入，企业的生命就会很快枯萎、死亡，这是一个不争的事实。但是，企业的资金又有多种来源，不同的来源渠道又形成不同的资金成本。资金成本就是企业取得和使用资金而支付的各种费用。它包括资金占用费用和资金筹集费用。在满足企业资金需求的过程中，如何降低资金成本，选择最佳最优的资金结构，是每个企业梦寐以求的。
[关键词]资金成本;筹资决策;最优资金;成本结构
企业的资金有多种来源渠道，不同的来源渠道又形成不同的资金成本。而资金成本就是企业选择资金来源，拟定筹资方案的依据。企业通过金融市场，从多种渠道筹集资金，为提高企业的效益，企业须千方百计降低资金的综合成本，必须根据目标资金结构充分分析各种资金来源的个别资金成本的高低，选择适当的资金来源，拟定相应的筹资方案。
一、资金成本对企业筹资决策的影响
在不同的资金筹集过程中，股息、利息、资金占用费等属于占用费，占用费用主要包括资金的时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分[1]。具体地说，企业资金成本对企业的筹资决策有以下几个方面的影响：
(1)资金成本是影响企业筹资总额的一个重要因素。资金成本随着筹资数额的增加而不断地变化，当企业筹资数额增大，边际资金成本超过其承受能力时，企业便不能再增加筹资数额了。
(2)资金成本是确定企业资金来源、筹资方案的依据。企业的资金可以通过多种渠道筹集，资金成本的高低是筹资方案确定的关键因素。企业必须充分衡量长期借款、短期借款率，企业债券资金成本率，股票资金成本率之间的综合成本究竟孰低，即是为最佳筹资渠道。企业还须利用资金成本的赢利能力，反映和对比资金效益，再与资金成本率对比，做出选择。
(3)资金成本是企业确定最佳资金结构必不可少的因素。最佳资金结构是一个动态指标，企业不同时期存在不同的最佳资金结构。而不同的资金结构，其资金成本和风险也是不同的。因而，在某个特定的时期，企业确定最佳资金结构，要充分考虑资金成本与财务风险这两个相关因素，但资金成本作为一个重要的经济因素，直接关系到筹资的经济效益，是企业筹资决策考虑的首要问题。
(4)资金成本引发出的资金结构最优化对企业的影响。企业长期负债的资金成本低于所有者权益的资金成本。因而，长期负债比重越高，企业价值也越大，但当企业预期投资报酬率低于借款利率时，情况刚好相反。企业在优化资金筹措结构时，要注意企业长期负债与所有者权益之间结构配置的最优点，只有做到这一点，企业资金点成本最低，企业价值最大。
二、资金成本的确定方法
(一)资金成本确定的基本方法
投资风险大的项目，其占用费率(股息率、利息率等)则较高，如长期贷款利息率[2]。委托金融机构代理发行股票、债券的注册费和代办费，向银行借款支付的手续费，属于筹集费。占用费用同筹资金额、资金占用期有直接联系，可看做资金成本的变动费用;筹集费用同筹集资金额、资金占用期一般无直接联系，可看做资金成本的固定费用。
资金成本通常以相对数表示。企业使用资金所负担的费用同筹集奖金净额的比率，称为资金成本率，也是确定资金成本的基本方法。资金成本率和筹集资金总额、筹集费用、占用费的关系，可表示如下式：式中，L为资金成本率;D为资金占用费;P为筹集资金总额;F为筹资费率，即资金筹集费占筹集资金总额的比率。
(二)主要几种来源的资金成本的确定方法
1.长期债券成本率企业发行长期债券通常要事先规定出利息率。债券利息如同银行流动资金借款利息一样是在税前利润支付的，这样企业实际上就少缴一部分所得税。
企业实际负担的债券利息=债券利息×(1-所得税率)另外，企业发行债券要发生一部分筹资费，筹资费的发生使企业实际取得的资金少于债券的票面额。
企业实得资金=债券发行总额×(1-筹资费率)因此，长期债券成本率的计算公式为：Km=(I1-T)Q(1-f)式中，Km为债券成本率;I为债券总额的每年利息支出;T为所得税税率;Q为债券发行总额;f为筹资费用率。
例如，某企业发行长期债券500万元，筹资费率为l.5%，债券利息率为7%，所得税税率为25%。则长期债券成本率为：500×7%×(1-25%)500×(1-1.5%)=5.33%对于银行长期借款亦可按同样公式计算资金成本率，但有的银行要求企业在银行中经常保持一定的存款余额作为抵押，那么，计算企业所取得的资金总额，应从长期借款总额中扣除存款保留余额。
在各种长期资金中，长期债券的资金成本率最低。在企业资产不足偿付全部债务时，债券持有人的索赔权先于各种股票持有人，其投资风险小，因而利率较低，筹资费不多，而且企业支付债券利息后尚可少缴所得税，所以资金成本低。长期借款也是如此。但是，筹集长期债券和长期借款是有限度的，它要以一定数量的自有资金为条件。通常借入资金不能超过企业全部资金的半数。
2.优先股成本率
企业发行优先股股票，同发行债券一样，也需要支付筹资费，如注册费、代销费等。其股息也要定期支付。但与债券利息不同，其股息是以税后净利润支付的，不会减少企业应上缴的所得税。因此，优先股成本率的计算公式为：Kn=DnPn(1-f)式中，Kn为优先股成本率;Dn为优先股总额的每年股息支出;Pn为优先股股金总额。
例如：某企业发行优先股股票票面额按正常市价计算200万元，筹集费率为4%，股息年率为8%。则：优先股成本率=200×80×(1-4%)=8.3%当企业资不抵债时，优先股股票持有人的索赔权次于债券持有人，而先于普通股股票持有人，所以优先股持有人的投资风险比债券持有人大，这就使得优先股股息高于债券利率;发行优先股股票的筹资费也较高;而且支付优先股股息并不会减少应缴所得税。所以优先股成本率明显高于债券成本率。但是优先股股票筹集的资金属于企业自有资金，一般是长期占用，投资者不得抽回股本。因此，在一定条件下企业仍乐意采用这种能增加企业产权的筹资方式。
3.普通股成本率
确定普通股成本率方法，原则上与优先股相同。但是普通股的股利是不固定的，通常是逐年增长的。如果每年以固定比率G增长，第一年的股利为Dc，则第二年为Dc(1十G)，第三年为Dc(1+G)2，第n年为Dc(1+G)n-1。因此，确定普通股成本率的公式可简化为下式：Kn=DcPc(1-f)+G式中，Kn为普通股成本率;Dc为下一年发放的普通股总额的股利;Pc为普通股股金总额;G为普通股利预计每年增长率。
例如，某企业发行普通股每年正常市价为300万元，筹资费率为4%，下一年的股利率为10%，以后每年增长5%。则：普通股成本率=300×10%300×(1-4%)+5%=15.4%企业资不抵债时，普通股股票持有人的索赔权不仅在债券持有人之后，而且次于优先股股票持有人，其投资风险大，因而其股利率比债券利息率和优先股股息率更高;另外，其股利率还将随经营状况的改善而逐年增加。所以，普通股成本率最高。
4.留存收益成本率
企业的税后利润，除用以支付股息外，总要留一部分用以发展生产，追加投资。留存收益，或称保留收益，是企业内部形成的资金来源，实际上是普通股资金的增加额。普通股持有者虽然没有以股息形式取得这部分利益，但是可以从股票价值(市值)的提高中得到补偿，等于股东对企业追加了投资[3]。股东对这一部分追加投资也要求给以相同比率的报酬，所以企业对这项资金并非无偿使用，也应计算资金成本。留存收益成本率的计算公式如下：Kn=DcPc+G式中，Kn为留存收益成本率;Dc为下一年发放的普通股总额的股利;Pc为普通股股金总额。例如某企业留存收益为100万元，其余条件与上例相同。则：留存收益的成本率=100×10%100+5%=15%由于留存收益用于扩大投资不需支付筹资费，所以其资金成本率略低于普通股成本率。
5.综合资金成本率
企业从不同来源取得的资金，其成本各不相同。由于种种条件的制约，企业不可能只从某种资金成本较低的来源筹集资金，从多种来源取得资金以形成各种筹资方式的组合可能更为有利。这样为了进行筹资决策和投资决策，就需要计算全部资金来源的综合资金成本率，即加权平均的资金成本率，其计算公式可表示如下：Kw=∑wjkj式中，Kw为综合资金成本率;wj为第j种资金来源占全部资金的比重;kj为第j种资金来源的资金成本率。
例如，某企业的长期债券成本率为2.8%，优先股成本率为8.3%，普通股成本率为15.4%，留存本率为15%;长期债券400万元，优先股200万元，普通股300万元，留存收益100万元，长期资金来源1000万元，短期借款400万元。则加权平均的资金成本率计算如下表1所示：表1该企业的综合资金成本率为8.9%。
三、最优资金成本结构分析方法
(一)资金成本结构与资金成本的关系企业筹集资金的重要目标就是用最“经济”的方法筹集必要的'长期资金，并使资金成本率降至最低限度。而企业的综合资金成本率是各种资金来源的加权平均资金成本率，因此各种来源的资金在资金总额中所占的比重，是决定综合资金成本率高低的一个重要因素[4]。
企业在筹资时，常用的一句话就是，最“便宜"的资金来源，未必是最“经济”的资金来源。这就是说，增加某种资金成本率最低的资金数额，综合的资金成本率不一定就降低，有时则反而上升。例如，就一般情况而言，从长期债券(或长期借款)的投资风险小，其资金成本率最低，而普通股成本率则最高。如果企业将其资金结构中长期债券的比重提高到一定程度，既不明显增加债券成本，对普通股的成本也不会有多大影响。这样就可降低综合的资金成本率，因而是可取的。但是，如果企业长期债券的增加超过了一定限度，其结果就不—定是适宜的了。由于债券在全部资金中比重增大，债券和普通股的风险都增加，两者的资金成本率都会提高，企业综合成本率也就要提高。正是因为超过了一定限度，最便宜的资金来源(长期债券)，就成为最不经济的了。
所谓不经济，是从综合资金成本率的角度来看的。一般来说，综合经济成本率的高低，除了取决于个别资金成本率这一因素外，还取决于各种资金来源在资金总额中所占的比重这一因素。某种资金来源所占比重改变，引起企业财务状况发生变化，从而某些个别资金成本率发生变动，最终就会影响综合资金成本率的水平。
(二)最优资金结构的确定
最优资金结构是一个动态指标。确定最理想的资金结构通常采取测定不同选择方案的综合资金成本率的办法。当然，不同来源的资金在总额中所占的比重怎样才算合理，并无固定的模式，这在不同国家、不同企业、不同时期都是不尽相同的。
我们可通过以下举例来加以说明。
假如：某上市公司计划年初的资金结构为：长期债券6000万元，年利率为9%;优先股2000万元，年股息率为7%;普通股8000万元，共80，000，000股。
普通股股票每股票面额1元。今年期望股息为0.10元，预计以后每股增加5%，该企业所得税假定为25%。假定发行各种证券均无筹资费。该企业拟增资4000万元，有如下两个方案可供选择：甲方案：发行长期债券4000万元，年利率为10%。普通股股息增加到0.15元，以后每年还可增加6%。但是由于增加了风险，普通股市价将上升到每股60元。
乙方案：发行长期债券2000万元，年利率为10%。另发行普通股2000万元。普通股股息增加到0.20元，以后每年再增加6%。由于企业信誉提高，普通股市价将上升到每股96元。
1.计算计划年初综合资金成本
各种来源资金的比重和资金成本分别为：长期债券的比重=60008000+2000+6000=37.5%资金成本率=9%(1-25%)1-0=6.75%优先股的比重=20008000+2000+6000=12.5%资金成本率=7%1-0=7%普通股的比重=80008000+2000+6000=50%资金成本率=0.101×100%+5%=15%计划年初综合资金成本率=37.5%×6.75%+12.5%×7%+50%×15%=10.91%2.计算甲方案的综合资金成本各种资金来源的比重和资金成本分别为：年初长期债券增资后的比重=60008000+2000+6000+4000=30%年初资金成本率=6.75%甲方案长期债券的比重=40008000+2000+6000+4000=20%甲方案资金成本率=10%×(1-25%)1-0=7.5%增资后优先股所占比重=20008000+2000+6000+4000=10%优先股资金成本率=7%增资后普通股所占比重=80008000+2000+6000+4000=40%普通股资金成本=0.1560甲方案综合资金成本率=30%×6.75%+20%×7.5%+10%×7%+40%×6.25%=6.73%3.计算乙方案的综合资金成本各种资金来源的比重和资金成本分别为：年初长期债券增资后的比重=600020000=30%年初长期债券的资金成本率=4.5%年初优先股占增资后的比重=200020000=10%年初优先股的资金成本率=7%乙方案长期债券占资金总额的比重=200020000=10%长期债券的资金成本率=7.5%普通股占资金总额的比重=1000020000=50%普通股的资金成本率=0.2096×100%+6%=6.21%乙种方案的综合资金成本率=30%×4.5%+10%×7%+10%×7.5%+50%×6.21%=5.91%从以上计算中可以看出，采用乙种方案，其综合资金成本率不仅低于甲种筹资方案，而且大大低于年初计划。这是由于采用甲种方案时，增加债券资金固然可以降低资金成本，但是由此引起普通股市场价格的下降，而普通股资金所占比重较大，因而综合资金成本率有较大的提高。而采用乙筹资方案，一方面由于增加一部分债券可降低资金成本，另一方面由于适当增加一部分普通股而使企业信誉提高，普通股市场价格上升，从而使普通股的成本在股息增加的情况下保持不变，因而综合资金成本率能稍有下降。
在实际工作中，根据不同方案的不同条件，可以分别计算不同来源资金的比重和资金成本，确定不同的综合资金成本率，这样就能在多种筹资方案中选择最经济的资金结构模式。
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